Análisis
El balance del Banco Central, otra herencia pesada
Coordinadora de Desarrollo de Producto
El año pasado la dinámica fiscal mostró rasgos de descontrol. El gasto primario (sin intereses) del gobierno nacional terminó creciendo a un ritmo de 44,6% anual, 11 puntos porcentuales más que hacia fines de 2013. Con esto, las erogaciones primarias no sólo alcanzaron un récord en términos nominales (al superar el billón de pesos), sino que marcaron un máximo en 30 años en términos del producto, ubicándose en 27,5%.
Por su parte, el déficit fiscal primario, sin contemplar la asistencia del BCRA y la ANSES, alcanzó un 4,1 % del PIB en 2014, también marcando un récord en 25 años. Mientras que el rojo fiscal (teniendo en cuenta el pago de intereses de la deuda pública), llegó a 5,9% del PIB, casi duplicando el que regía en 2001.
Gasto primario. Sector público nacional. En % del PIB.
Teniendo en cuenta que el Banco Central ha sido en los últimos años prácticamente la única fuente de financiamiento del Tesoro, tanto en pesos como en dólares, el creciente deterioro fiscal ha tenido repercusiones nocivas sobre la salud de su balance. Este se ha visto afectado doblemente: por un lado, por el uso de reservas para pagar deuda pública en dólares (deterioro de la calidad del activo); y por otro, por la emisión de pesos para financiar el déficit fiscal en la misma moneda (expansión del pasivo sin respaldo, y particularmente del pasivo remunerado).
Al analizarlo detenidamente, las cifras resultan elocuentes. Por el lado del activo, según los últimos datos al 07/03/2015, las reservas internacionales representan actualmente un 24,5% del total del activo del BCRA, resultando esta relación de menos de la mitad del máximo de 60,0% que se alcanzó en 2009. Recordemos que a fines de aquel año ocurrió un hito significativo en términos de las posibilidades de financiamiento del BCRA al Tesoro en dólares, cuando se creó el fondo de desendeudamiento, habilitando el uso de las reservas de “libre disponibilidad” para el pago de la deuda pública del sector público nacional. Más tarde, en marzo de 2012, se reformó la carta orgánica del BCRA, otorgándole a su directorio la potestad de definir el monto de esas reservas disponibles (para lo que fue necesario modificar la Ley de Convertibilidad). En aquel entonces, también se extendió el límite de adelantos transitorios por un 10% adicional de la recaudación tributaria.
A su vez, si se netea del stock de reservas el componente no líquido de las mismas, como la deuda del BCRA con importadores generada en 2014 (de USD 3.500 millones) y los swaps de monedas con los bancos centrales de China y Francia (por otros USD 3.400 millones), las mismas apenas llegan representar un 19,1% del activo total; casi 10 puntos menos que a fines de 2013.
El resto del activo del BCRA, que es lo que “respalda” sus pasivos, no es otra cosa más que deuda del Tesoro nacional. La cual toma la forma principalmente de letras intransferibles y adelantos transitorios; que no es deuda transable en el mercado . Al 7 de marzo, esos activos públicos en el balance del BCRA representan nada menos que dos tercios del activo, más que duplicando su participación en 2009, y casi triplicando el stock de reservas.
Reservas y activos del sector público. En % del activo del BCRA. Fin del período.
De la misma manera, el financiamiento al Tesoro se ha reflejado en un deterioro del patrimonio del BCRA. Si bien el Patrimonio Neto considerado en términos nominales ha mostrado una tendencia alcista en la pasada década (multiplicándose por 5,3), al descontar los activos ilíquidos del sector público (letras intransferibles y adelantos transitorios) el panorama es otro: el mismo se vuelve crecientemente negativo, pasando de un resultado positivo de ARS 4.833 millones a uno negativo de ARS 616.063 millones.
Patrimonio neto BCRA. Total y neto de activos s. público ilíquidos. En millones de ARS.
La dominancia fiscal de la política monetaria ha llevado también a un importante cambio en la composición del pasivo del BCRA, especialmente en 2014. La agresiva política de esterilización llevada a cabo el año pasado condujo al retiro de casi ARS 100 mil millones vía emisión de LEBACs y NOBACs, nada menos que un 54% de la emisión monetaria del año. El BCRA se vio obligado a llevar a cabo esta política contractiva para evitar mayores presiones sobre el mercado cambiario y la inflación, en un marco de creciente demanda de emisión del Tesoro para cubrir su déficit En números, el sector público nacional ocasionó el año pasado una emisión monetaria de nada menos que ARS 161 mil millones, ¡casi la mitad de la base monetaria total al inicio del período!
Como resultado, mientras la base monetaria creció un 26,9% en los últimos 12 meses (bien por debajo de la inflación), el stock de LEBACs y NOBACs se multiplicó por 2,5. Actualmente, esta deuda alcanza los ARS 314 mil millones, stock que genera una factura de intereses del orden de los ARS 70 mil millones anuales. Esto ha ocasionado que los pasivos remunerados ganaran una creciente participación en el pasivo total, pasando de representar 18% a fines de 2013 a 31% en la actualidad.
Un aspecto adicional se refiere al back up de la base monetaria con reservas, lo que comúnmente se conoce como tipo de cambio “de cobertura”. Si bien existe consenso sobre que en el régimen cambiario actual de “flotación administrada” la cotización oficial no tiene por qué estar en línea con el de cobertura (dado que siempre se puede devaluar para acomodarse a la relación), también cabe observar que hasta 2010 se mantuvo una relativa paridad, e incluso con el tipo de cambio de “cobertura ampliado ”. En cambio, esta relación comenzó a romperse en 2011, cuando no por casualidad el Banco Central perdió casi USD 6.000 millones de reservas, y período que finalizó con la instalación del cepo cambiario tras las elecciones presidenciales.
Tipo de cambio oficial e indicadores alternativos. ARS/USD.
Lamentablemente, nada parece indicar que 2015 será el período en el cual el BCRA pueda comenzar a sanear su balance. Si no todo lo contrario. Es que en el marco electoral, el Tesoro utilizará más que nunca la expansión fiscal con objetivos políticos, lo que continuará incrementando la participación del sector público en los activos. Mientras tanto, qué sucederá con el pasivo no resulta tan claro, básicamente porque ninguna estrategia adoptada por el BCRA será sin costos. Es que, si se continúa retirando la emisión de manera de contraer la base monetaria en términos reales, entonces la actividad mantendrá o incluso agravará su signo negativo, lo que no parece conveniente desde la óptica electoral. Y aun cuando acelerar la expansión de la base podría dar cierto impulso al consumo, lo haría a riesgo de alimentar peligrosamente la inflación y las presiones sobre el mercado cambiario, especialmente en el marco del cepo cambiario.
En cualquier caso, este análisis pone en evidencia un impacto más de la creciente voracidad de un gasto público que se volvió el principal sostén del modelo actual, y también su herencia más pesada.
Por su parte, el déficit fiscal primario, sin contemplar la asistencia del BCRA y la ANSES, alcanzó un 4,1 % del PIB en 2014, también marcando un récord en 25 años. Mientras que el rojo fiscal (teniendo en cuenta el pago de intereses de la deuda pública), llegó a 5,9% del PIB, casi duplicando el que regía en 2001.
Gasto primario. Sector público nacional. En % del PIB.
Teniendo en cuenta que el Banco Central ha sido en los últimos años prácticamente la única fuente de financiamiento del Tesoro, tanto en pesos como en dólares, el creciente deterioro fiscal ha tenido repercusiones nocivas sobre la salud de su balance. Este se ha visto afectado doblemente: por un lado, por el uso de reservas para pagar deuda pública en dólares (deterioro de la calidad del activo); y por otro, por la emisión de pesos para financiar el déficit fiscal en la misma moneda (expansión del pasivo sin respaldo, y particularmente del pasivo remunerado).
Al analizarlo detenidamente, las cifras resultan elocuentes. Por el lado del activo, según los últimos datos al 07/03/2015, las reservas internacionales representan actualmente un 24,5% del total del activo del BCRA, resultando esta relación de menos de la mitad del máximo de 60,0% que se alcanzó en 2009. Recordemos que a fines de aquel año ocurrió un hito significativo en términos de las posibilidades de financiamiento del BCRA al Tesoro en dólares, cuando se creó el fondo de desendeudamiento, habilitando el uso de las reservas de “libre disponibilidad” para el pago de la deuda pública del sector público nacional. Más tarde, en marzo de 2012, se reformó la carta orgánica del BCRA, otorgándole a su directorio la potestad de definir el monto de esas reservas disponibles (para lo que fue necesario modificar la Ley de Convertibilidad). En aquel entonces, también se extendió el límite de adelantos transitorios por un 10% adicional de la recaudación tributaria.
A su vez, si se netea del stock de reservas el componente no líquido de las mismas, como la deuda del BCRA con importadores generada en 2014 (de USD 3.500 millones) y los swaps de monedas con los bancos centrales de China y Francia (por otros USD 3.400 millones), las mismas apenas llegan representar un 19,1% del activo total; casi 10 puntos menos que a fines de 2013.
El resto del activo del BCRA, que es lo que “respalda” sus pasivos, no es otra cosa más que deuda del Tesoro nacional. La cual toma la forma principalmente de letras intransferibles y adelantos transitorios; que no es deuda transable en el mercado . Al 7 de marzo, esos activos públicos en el balance del BCRA representan nada menos que dos tercios del activo, más que duplicando su participación en 2009, y casi triplicando el stock de reservas.
Reservas y activos del sector público. En % del activo del BCRA. Fin del período.
De la misma manera, el financiamiento al Tesoro se ha reflejado en un deterioro del patrimonio del BCRA. Si bien el Patrimonio Neto considerado en términos nominales ha mostrado una tendencia alcista en la pasada década (multiplicándose por 5,3), al descontar los activos ilíquidos del sector público (letras intransferibles y adelantos transitorios) el panorama es otro: el mismo se vuelve crecientemente negativo, pasando de un resultado positivo de ARS 4.833 millones a uno negativo de ARS 616.063 millones.
Patrimonio neto BCRA. Total y neto de activos s. público ilíquidos. En millones de ARS.
La dominancia fiscal de la política monetaria ha llevado también a un importante cambio en la composición del pasivo del BCRA, especialmente en 2014. La agresiva política de esterilización llevada a cabo el año pasado condujo al retiro de casi ARS 100 mil millones vía emisión de LEBACs y NOBACs, nada menos que un 54% de la emisión monetaria del año. El BCRA se vio obligado a llevar a cabo esta política contractiva para evitar mayores presiones sobre el mercado cambiario y la inflación, en un marco de creciente demanda de emisión del Tesoro para cubrir su déficit En números, el sector público nacional ocasionó el año pasado una emisión monetaria de nada menos que ARS 161 mil millones, ¡casi la mitad de la base monetaria total al inicio del período!
Como resultado, mientras la base monetaria creció un 26,9% en los últimos 12 meses (bien por debajo de la inflación), el stock de LEBACs y NOBACs se multiplicó por 2,5. Actualmente, esta deuda alcanza los ARS 314 mil millones, stock que genera una factura de intereses del orden de los ARS 70 mil millones anuales. Esto ha ocasionado que los pasivos remunerados ganaran una creciente participación en el pasivo total, pasando de representar 18% a fines de 2013 a 31% en la actualidad.
Un aspecto adicional se refiere al back up de la base monetaria con reservas, lo que comúnmente se conoce como tipo de cambio “de cobertura”. Si bien existe consenso sobre que en el régimen cambiario actual de “flotación administrada” la cotización oficial no tiene por qué estar en línea con el de cobertura (dado que siempre se puede devaluar para acomodarse a la relación), también cabe observar que hasta 2010 se mantuvo una relativa paridad, e incluso con el tipo de cambio de “cobertura ampliado ”. En cambio, esta relación comenzó a romperse en 2011, cuando no por casualidad el Banco Central perdió casi USD 6.000 millones de reservas, y período que finalizó con la instalación del cepo cambiario tras las elecciones presidenciales.
Tipo de cambio oficial e indicadores alternativos. ARS/USD.
Lamentablemente, nada parece indicar que 2015 será el período en el cual el BCRA pueda comenzar a sanear su balance. Si no todo lo contrario. Es que en el marco electoral, el Tesoro utilizará más que nunca la expansión fiscal con objetivos políticos, lo que continuará incrementando la participación del sector público en los activos. Mientras tanto, qué sucederá con el pasivo no resulta tan claro, básicamente porque ninguna estrategia adoptada por el BCRA será sin costos. Es que, si se continúa retirando la emisión de manera de contraer la base monetaria en términos reales, entonces la actividad mantendrá o incluso agravará su signo negativo, lo que no parece conveniente desde la óptica electoral. Y aun cuando acelerar la expansión de la base podría dar cierto impulso al consumo, lo haría a riesgo de alimentar peligrosamente la inflación y las presiones sobre el mercado cambiario, especialmente en el marco del cepo cambiario.
En cualquier caso, este análisis pone en evidencia un impacto más de la creciente voracidad de un gasto público que se volvió el principal sostén del modelo actual, y también su herencia más pesada.
