Centro de Economía Aplicada
Departamento de Finanzas
Maestría en Finanzas
1
La evolución del índice Merval (precio de acciones) y la inflación.
Por José P. Dapena
CEA/DEPTO FINANZAS-UCEMA
Uno de los grandes inconvenientes que se les presenta a inversores y ahorristas en el actual
contexto inflacionario argentino es la dificultad de encontrar inversiones que le permitan
mantener el poder adquisitivo del dinero.
El debate acerca sobre si la emisión de dinero en exceso de la demanda genera inflación o
no ya es arcaico. No existen demasiadas dudas sobre el efecto en los precios de la emisión
monetaria por encima de las necesidades de demanda.
Según surge de los datos de balance del Banco Central, la base monetaria de pesos se ha
incrementado de ar$ 12 mil millones en Enero de 2002, a casi ar$ 300 mil millones a
comienzos de 2013, lo que significa un incremento anual promedio de 30%. Una parte de
esta emisión ha ido a compensar el incremento de la demanda real de dinero consecuencia
del crecimiento de la economía y su monetización, aunque otra gran parte ha alimentado la
inflación, con una particular aceleración en los últimos cinco años.
El nivel de precios o inflación se ha incrementado en similar período (Diciembre 2001 a
Marzo 2013) en un 540%1. Este dato es interesante, porque evidencia que sin considerar la
inflación de Estados Unidos, si el tipo real de cambio se hubiese mantenido constante desde
diciembre de 2001 a Marzo de 2013, el plafón de suba de precios debería darle un mínimo
de ar$ 6,40 por dólar2 (por encima de la cotización oficial actual de ar$ 5,14) aunque por
debajo de la cotización del dólar blue de ar$ 8,32.
En este contexto es que el ahorrista no sofisticado desea protegerse de la inflación, ya que
la misma erosiona el poder adquisitivo de compra. A modo de ejemplo, los depósitos a
plazo fijo tienen un rendimiento anual actual que ronda el 15% (badlar actual), con niveles
de inflación que estimaciones privadas ubican alrededor del 25% anual. Esta situación no
es nueva, ya que a pesar que las tasas de los plazos fijos se ha venido incrementando, aún
así se encuentra por debajo de los niveles estimados de inflación privados de los últimos
años.
1 A los efectos del cálculo utilizo la serie del Indec hasta 2006, y a partir de allí la serie de nivel de precios
medido por la provincia de San Luis.
2 Sin considerar los factores adicionales que determinan el tipo real de cambio, tales como tasa de interés en
Estados Unidos, movimientos de capitales de entrada y salida en Argentina, saldo de la cuenta corriente de
Argentina, nivel de reservas, crecimiento del producto, etc.
Centro de Economía Aplicada
Departamento de Finanzas
Maestría en Finanzas
2
Dada la situación, la dificultad de los ahorristas proviene de la necesidad de encontrar
instrumentos financieros que les permitan protegerse contra la inflación, para lograr contar
con dinero ante situaciones de necesidad.
En un trabajo publicado en el ámbito de la Maestría en finanzas de la Universidad del
CEMA (http://www.ucema.edu.ar/conferencias/download/2009/16.06.pdf), Fausto
Spotorno y Alejandro Aranda reconocían esta situación y proponían un portafolio que
buscaba a través de un sintético replicar la evolución del tipo real de cambio del dólar con
el peso argentino, con un portafolio que incluía en dicho momento futuros de soja
(Chicago), Opciones de venta (Put) sobre la soja (Chicago), Treasury Inflation Protected
Securities (TIPS) y Plazos Fijos en AR$ a tasa Badlar. En el trabajo (se puede bajar en
http://www.ucema.edu.ar/posgrado-download/tesinas2008/maf_spotorno.pdf) se mostraba
que con este sintético se replicaba el perfil de evolución del índice de precios.
La situación actual es mucho más restrictiva, ya que los instrumentos de inversión en el
exterior se encuentran acotados por las restricciones en movimientos de capitales, el dólar
como destino de atesoramiento de ahorros ha sido restringido y la compra venta de
inmuebles ha se ha visto perjudicada por esta restricción.
Por ello las alternativas de inversión que quedan son bastante acotadas, y en lo que respecta
a bonos está limitada a bonos locales en dólares (los cuales ya han ajustado gran parte de su
precio), o bonos dollar linked (denominados en pesos que actualizan el principal por el tipo
de cambio nominal del dólar) siendo que estos últimos corren siempre con el riesgo que un
desdoblamiento cambiario afecte su cotización.
La inversión en acciones
Existe bastante literatura que analiza la relación existente entre la inflación y el precio de
las acciones. Entendiendo que las acciones representan derechos de los accionistas sobre
los bienes residuales de una firma (netos de deuda) y que los mismos pueden ser bienes
reales, y que el precio de las acciones refleja la posibilidad futura de la firma de ajustar sus
ingresos como consecuencia de las variaciones de precios (en menor o mayor medida), un
enfoque propone que las acciones pueden ajustar su precio acorde a la inflación y por ende
proteger al ahorrista. Sin embargo otro enfoque sostiene que la inflación puede afectar
negativamente el precio de las acciones, al erosionar los márgenes de ganancias de las
empresas (suben los costos más que los ingresos), al reducir las perspectivas de crecimiento
de la economía (y por ende las ganancias de las empresas por efecto agregado de la
inflación) y al incrementar la tasa nominal de descuento.
Centro de Economía Aplicada
Departamento de Finanzas
Maestría en Finanzas
3
A los efectos prácticos vale la pena repasar lo sucedido en el mercado accionario argentino.
Como ya mencioné, el nivel de precios o inflación acumulada por el período Diciembre
2001 a Marzo 2013 se incrementó en un 555%, mientras que el nivel de precio de las
acciones medido por el índice Merval se incremento de 366 (promedio del año 2001) a
3.414, lo que significa un 832%.
No debemos perder de vista que los cálculos acumulados siempre dependen del nivel base
del que se parte. Para desarrollar más en detalle, tomaré el período Enero 2003-Marzo 2013
es decir por un plazo de diez años, ya que el año 2002 en Argentina fue un año que
significó una bisagra en lo que respecta a precios de mercado de acciones, tasas de interés,
etc.
Los datos bajo análisis serán tres series; precio de las acciones medido por la evolución
histórica mensual del índice Merval, nivel de precios mensual medido por la serie de Indec
empalmada con la serie de datos de nivel de precios de la provincia de San Luis como ya
mencioné, y serie histórica de evolución de la tasa badlar.
El siguiente gráfico muestra la serie mensual contemporánea porcentual de cambios en el
índice de precios y en el índice Merval.
Gráfico 1: Retornos mensuales Merval e inflación mensual
La correlación entre la variación en el índice de precios (inflación) y los retornos
accionarios es de casi cero (-0,07) lo cual muestra evidencia que los datos no se encuentra
correlacionados contemporáneamente.
Centro de Economía Aplicada
Departamento de Finanzas
Maestría en Finanzas
4
Sin embargo, en el siguiente gráfico podemos observar la evolución de los índices
acumulados de variación, con base diciembre de 2002.
Gráfico 2: Índice acciones y de precios Base Diciembre 2002= 100
No obstante la falta de correlación contemporánea, del análisis del gráfico se observa que
las series tienden a moverse en conjunto. De hecho la correlación en la evolución de los
índices en este caso es de 0,77.
Esto permite ensayar que los índices de inflación y de precio de acciones tienden a moverse
en conjunto en períodos largos de tiempo (hipótesis que obviamente debe ser profundizada
en series más largas de tiempo y con comparación transversal de índices de diferentes
economías).
El índice Merval se ha apreciado 556% en un período de diez años, pasando de un valor de
520 puntos a 3.414, a una tasa compuesta anual de 20,7%, mientras que el nivel de precios
o inflación se ha incrementado en un 356% anual, a un ritmo compuesto del 16,38% anual.
El promedio simple de tasa de interés anual por depósitos de plazo fijo ha sido de 10,56%
anual en dicho período y el peso se depreció en el mismo período a una tasa del 4,33%
(9,45% tomando dólar marginal o blue).
La relación entre el precio de las acciones y la inflación se verificaría mas en el largo plazo,
ya que si observamos nuevamente el gráfico 2, en el período 2008 el valor de las acciones
Centro de Economía Aplicada
Departamento de Finanzas
Maestría en Finanzas
5
tuvo una brusca caída, pero aún así el rendimiento acumulado era similar a la inflación
acumulada (línea roja).
Efecto de las restricciones a la compra de divisas
A fines de 2011 se comenzaron a aplicar medidas en la economía argentina tendientes a
dificultar la compra de dólares y la salida de ahorros hacia el exterior. Sin embargo las
operaciones de compra local de activos financieros que también poseen cotización en el
exterior están vigentes, lo cual ha creado una demanda adicional por bonos y acciones que
cotizan tanto en el mercado local como en el mercado internacional. Este aspecto puede
estar modificando artificialmente el rendimiento de algunas acciones presentes en el índice
Merval (y explica el precio de bonos tales como el Boden 13 o 15 y del dólar marginal o
blue), por ello en este punto exhibiré el acumulado de inflación desde Enero 2003 a octubre
2011, para evaluar los mismo parámetros que en el punto anterior.
El acumulado de inflación as 243% mientras que el acumulado en el rendimiento del índice
Merval a 396%, lo cual sigue verificando, aunque en menor medida, lo expuesto
anteriormente. En el mismo período el dólar se incrementó un 25% solamente.
Síntesis
Los datos evidencian que al menos en el período considerado la inversión en una canasta
diversificada de acciones se ha encontrado relacionada positivamente y por encima de la
inflación3. De hecho el rendimiento en el precio de las acciones debiera en equilibrio
encontrarse en el largo plazo por encima de la tasa de inflación, ya que debe retribuir
también el crecimiento real en los negocios de las empresas y una prima por riesgo.
Conclusiones más significativas requieren de análisis en períodos más largos de tiempo y
comparando diferentes economías.
Nota: la base de datos utlizada puede ser accedida en:
http://www.ucema.edu.ar/u/jd/Macroeconomia/Base_datos.xlsx
3 El resultado se mantiene si incorporamos en el análisis el año 2002.
